云南水务:固废处理板块增长迅速 2019进入收成期

相较于行业,我国固废处理行业的起步较为滞后,与其他环保子行业的发展不甚平衡。一般而言,我国的固体废弃物可以分为工业危废、医疗废弃物和城市等三个大类,行业触角由城市延伸至农村各领域。

近年来,污染问题频发,给人们敲响警钟,国家及相关部门开始重视我国固废处理的需求,积极出台政策约束工业及生活固废的排放,并加大对不同领域固体废弃物的处理,使得固废处理市场空间正在逐步打开。随着经济总量达到相应的程度,我国的固废处理行业有望出现跨越式的发展。

专业测算显示,“十三五”期间,我国环保总投资额将高达17万亿(人民币,下同),其中固废领域的投资额为4.5万亿,较“十二五”期间提升超过3万亿,成为环保投资的新蓝海。同时根据上图的数据,固废板块在总投资所占比例从“十五”期间的16.4%,上升至“十二五”期间的23.5%,“十三五”期间的占比将达到26.5%,再度证明国家对固废处理的加码。

从市场反馈情况来看,目前涉及固废业务的企业平均估值在环保行业中偏高,为资本市场所看好,拥有一定程度的溢价。截至5月28日收盘,港股相关标的动态市盈率基本都在10倍以上。

不过纵观行业也有例外:2015年成功从水务领域拓展至固废处理领域的云南水务(6839.HK),目前的市盈率仅5.8倍,几乎打了对折。从股东背景上看,云南水务的大股东为云南省水务(国资100%控股),国资背书对企业的融资能力和经营状况都较有保障,但其估值却始终处于低位。那么处于价值低位的云南水务是否是被市场“错杀”的遗珠呢?

一、云南水务固废领域规模增长迅速

云南水务成立于2011年,上市于2015年。根据招股书披露,截至2015年5月4日,云南水务共计拥有项目92个,其中固废项目2个,水务处理项目90个。水务处理项目包含污水处理项目73个、供水项目17个,设计日处理能力为159.9万吨。截至2018年12月31日,云南水务的水务项目总数达到208个,其中污水处理项目145个、供水项目63个,日处理总能力增至563万吨。

上市后的几年间,云南水务不断拓展自身具有优势的水务板块,业务规模已得到跨越式发展,在行业中也有较高的知名度和较强的竞争力,但也可发现,近两年其水务拓展速度趋于平缓,管理层多次表示,公司从2018年起将把重心放在推进项目建设进度、提升已有项目运营管理水平等方面,争取使前期扩张取得项目的红利尽快释放,优化和提升公司经营性现金流状况。

与此同时,云南水务抓住固废行业发展的历史机遇,上市后加快布局固废板块。 2015年底,云南水务仅有2个固废处理项目,年总处理能力约为17万吨;2016年底,固废项目数量扩展至10个,年总处理能力约为150万吨;2017年底,固废处理项目数量扩展至16个,年总处理规模同比增加60%至239万吨;2018年已有固废处理项目20个,年总处理能力同比增加53%至367万吨(合10,000吨/日)。三年内,其固废处理领域规模持续显著提升,共增加了20.38倍,项目类型已涵盖发电、、工业危废处理、医废处理、垃圾资源化处理(汽化)等各个方面,项目布局涉足云南、福建、山东、黑龙江、新疆、泰国、印尼等地,并将进一步向国内外其他地区发展。可以说云南水务已从一个单纯的水务投资企业,发展到拥有水务处理、固废处理两大核心板块的城镇环境综合服务商。

二、云南水务2019年进入固废板块收成期

从云南水务上市后固废处理领域的发展情况可以看出,固废处理已成为其战略发展的重点领域,而由于固废处理市场需求量大、毛利率高等特点,随着建成投产项目数量的增加,云南水务未来的利润增长十分可观。

云南水务2018年报显示,固废处理板块收入为7.49亿元,毛利为1.67亿元,毛利率为22%。而固废处理行业中成熟企业的毛利率应在40%-60%之间,那么造成云南水务毛利率尚低的原因是什么呢?资料显示,目前云南水务共有20个固废处理项目,其中年处理量为116.8万吨的9个项目已投入运营,而年处理量为235.95万吨的11个项目尚处于在建过程中,比重较大的在建项目毛利率较低,拉低了整体的毛利,另外,已投运的项目也需要一定时间达到较高的利用率水平。

云南水务管理层表示,在水务行业较为饱和的市场条件下,公司将在巩固原有水务业务的同时,加大力度发展固废板块业务,2019年的重点工作将是加快推进固废重点项目建设进度,预计将有4-5个项目在2019年完工并投入运营,新投运规模有望达到50-70万吨/年。

参考固废处理行业龙头中国光大国际(0257.HK)此前的发展情况可以发现,其固废处理板块2014年运营规模占比约为40%,毛利率约为39%,2015年运营规模达到54%,毛利率也上升到约48%。目前云南水务固废运营规模仅占总规模的32%,随着2019年多个固废运营项目的建成投运,云南水务固废运营规模有望达到约50%,毛利率亦将随之显著提高。

另外,随着我国环境治理设施建设和环境治理工作的推进,随之而来的副产品等的安全处置问题日益突出,污泥处置市场空间、机遇巨大。云南水务目前正在加紧推进污泥热解碳化技术的研发,该技术可将污泥减量85%,剩余15%的生物炭还可以全部资源化利用,是一种低排放资源化的闭环彻底处置技术。该技术的推进将提升云南水务的核心技术,巩固其城镇环境综合治理的竞争力,迎来更大的市场机遇。

在坚持水务、固废两大业务板块共同发展的思路下,经过上市后体量的迅速扩张,截至2018年底,云南水务的业务已经涉足全国26个省市地区,以及泰国、印尼、新加坡等东南亚多地。公司的营业收入也从2014年末的11.01亿增至2018年末的62.56亿,年复合增速为54.39%;归母净利润也从1.66亿增长至3.98亿,年复合增速为24.47%。但我们也看到,云南水务的资产负债率水平较高,经营活动现金流也较为紧张,这均与近年不断扩张的战略相关,随着大量固废项目的投运以及水务板块运营水平的提升,云南水务负债水平、现金流状况都将得到缓解和改善。

未来,随着云南水务固废处理板块的持续投运、水务项目运营的巩固和提升,加之其在国内外市场上的总体布局和积极拓展,公司在盈利水平上的增长应该仍是可以保证的。

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